Dela detta:

Nr 1 / 2019 – Ceteri Perspektiv

Årets första marknadsbrev är traditionsenligt en återblick på det avslutade året och en framåtblick på det nyligen påbörjade året. Syftet är att ge en övergripande bild över vad som förväntas ekonomiskt och vad vi anser kommer vara avgörande faktorer för utvecklingen på finansiella marknader under 2019.

I motsvarande marknadsbrev för ett år sedan skrev vi att året 2018 startade med en stark och positivt synkroniserad global ekonomi. Tillsammans med en amerikansk skattereform bedömdes förutsättningarna för ekonomi och bolagsvinster som goda. Samtidigt var vår bedömning att aktiemarknader, som kom från ett av de lugnaste åren någonsin, skulle uppvisa en återgång till större och normalare svängningar. Sammantaget var den bedömningen relativt väl i linje med hur året 2018 utföll. I synnerhet bedömningen om mer volatila aktiemarknader visade sig korrekt då börser uppvisade större rörelser och framför allt föll ganska kraftigt under årets sista månader.

Således startade föregående år med ett positivt utropstecken men kom att avslutas med ett negativt frågetecken. Ett frågetecken som i stor grad handlar om risker för en svagare global ekonomi och en potentiellt passerad konjunkturtopp. Trots att bolagen uppvisade en stark vinstutvecklingen steg oron för svagare konjunktur snabbt under hösten och där börser reagerade med snabba nedgångar.  Inför 2019 är därför en central fråga huruvida den globala ekonomin står på tröskeln till en lågkonjunktur eller om det handlar om en mildare inbromsning. Svaret kommer får stor betydelse för hur finansiella marknader utvecklas under året.

ÅTERBLICK PÅ ÅRET 2018

På ett område utmärkte sig föregående år och det var att en så stor andel av olika placeringsalternativ utvecklades negativt samtidigt. Aktiemarknader får alltid mycket fokus men mest anmärkningsvärt var inte det faktum att flertalet aktiemarknader uppvisade negativ utveckling utan snarare att en så stor andel tillgångar gjorde detsamma. Vi har historiskt haft många tillfällen där aktiemarknader uppvisat mer dramatik och större nedgångar än under 2018 men inte under något annat år har en så stor andel andra placeringstillgångar under samma kalenderår slutat med negativt utfall.  Nedanstående bild visar utfallet för en ett stort antal placeringstillgångar (i detta diagram i USD) på aktie-, ränte- och råvarumarknader och där hela 93 procent slutade året negativt:

Bild 1.  Andel av placeringstillgångar med negativ avkastning under 2018

För olika aktiemarknader bidrog sista månadernas börsoro till att året i de flesta fall slutade med röda siffror:

Bild 2. Ett urval av aktiemarknader under 2018

De viktigaste förklaringarna till att marknaderna avslutade året svagt var räntehöjningar i USA, svaghet i europeisk och kinesisk ekonomi samt en eskalerad handelskonflikt mellan USA och Kina. Till detta kan tilläggas den allt annat än smidiga brexit-processen samt budgetbråk mellan EU och Italien.

Vi skrev i motsvarande marknadsbrev för ett år sedan ”att närma sig normala räntenivåer kommer vara en balansgång och det behöver ske gradvis”. På global basis blev 2018 inte ett år där räntor på något sätt närmade sig normala men den amerikanska centralbanken FED kom i vart fall, till skillnad från europeiska och japanska motsvarigheter, att påbörja processen och under året höjdes amerikansk styrränta fyra gånger, detta var något mer än marknaden väntat sig. En av de vanligaste orsakerna till att konjunktur och börser vänder nedåt är att centralbanker stramar åt ekonomin i för snabb takt. Det är därför intressant att notera att höstens börsnedgången sammanföll med ett tal från amerikanska centralbankschefen Powell där han tydliggjorde centralbankens avsikt att fortsätta höja räntan ytterligare under 2019. Något marknaden ogillade då tecken redan börjat dyka upp på en svagare global ekonomi. Innebörden av detta ut-talande försökte sedan tonas ned av Powell och andra representanter för FED.

Bild 3.  Amerikansk börsutveckling med tidpunkt angiven för Powells tal.F

FÖRVÄNTNINGAR PÅ ÅRET 2019

Året startar med ett flertal olösta frågor av politisk och ekonomisk karaktär. Samtidigt är den stora frågan som överskuggar de andra huruvida höstens marknadskorrektion är av mer tillfällig natur, eller början på en större och mer utdragen konjunkturell nedgång. Svaret på den frågan är starkt kopplat till vart global ekonomi är på väg och kommer att få avgörande betydelse för om finansiella marknader ska uppvisa positiv utveckling eller om mer nedgångar är att vänta. Hittills har året börjat med väsentligt positivare tongångar där aktiemarknader återhämtat delar av höstens nedgång.

Global ekonomi och marknadsläget

Utgångsläget inför 2019 är på ett sätt mer ovisst än på länge. Den ekonomiska uppgångsfas som pågått sedan mars 2009 är lång i historisk jämförelse och därav finns en utbredd uppfattning av vi befinner oss sent i en konjunkturcykel med allt större risker för att konjunkturen ska vända ned. Å andra sidan, och detta är inte av oväsentlig betydelse, har denna period kännetecknats av relativt svag ekonomisk tillväxt och med en hel del bakslag. Det räcker exempelvis att dra sig till minnes alla ”kriser” som Europa brottats med. Historiska samband tenderar att upprepas och bör alltid finnas med i prognoser om framtiden men samtidigt styrs ekonomin inte av några naturlagar och varje period behöver bedömas utifrån sina förutsättningar. När perioder med negativ utveckling på finansiella marknader uppstår är det dessutom lätt att alla nyheter tenderar att få negativ karaktär och det kan vara svårt att nyanserat bedöma läget, utvärdera signaler och göra rimliga bedömningar av kommande utveckling.

En av orsakerna till börsnedgången under oktober-december förra året var att vi fick en utveckling som kännetecknades av ”det sämsta av två världar”. Parallellt med att allt fler signaler började indikera svaghet i global ekonomi fortsatte amerikanska centralbanken att tala om en stark amerikansk ekonomi, stigande inflation och ett fortsatt behov av att höja räntor samt även genomföra andra åtstramande åtgärder. Åtstramande penningpolitik samtidigt som ekonomin tenderar att bromsa in är ingen gynnsam kombination. Efter åren med exceptionellt låga räntor och andra stimulansåtgärder från centralbanker finns en extra stor vaksamhet kring negativa konsekvenser som riskeras då centralbanker ska försöka normalisera räntor och återgå till någon sorts normalläge. I synnerhet när denna väg, för många, förefaller vara i otakt med framåtblickande signaler om vart ekonomin är på väg. Bild 3 ovan är ett bra bevis på detta. Men sedan dess har amerikanska centralbankens kommunikation förändrats. Både centralbankschefen Jay Powell och hans kollegor har gång på gång talat om vikten av att vara flexibel, ha tålamod och att den ekonomiska statistiken är avgörandeför kommande beslut. Marknadens förväntningar på kommande räntehöjningar har därefter skruvats ned vilket bidragit till positivare tongångar på aktiemarknader.

Således har den ena delen av problematiken med ”det sämsta av två världar” blivit mer marknadsvänlig. Den andra, global ekonomi, har fortsatt att uppvisa blandade signaler där en inbromsning trots allt är tydlig. Det viktiga framöver kommer vara att försöka identifiera tidigare signaler på i vilken grad denna försvagning utgör början på en utbredd lågkonjunktur eller ej. Hittills har flertalet justerat ned sina prognoser för tillväxten i global ekonomi men överlag väntas ingen lågkonjunktur: Nedan exemplifierat av IMF:s prognoser som gått från att i oktober uppskattat 3,7 procents tillväxt i global ekonomi till att nu förvänta sig en tillväxt kring 3,5 procent.

Bild 4.  IMF Prognos över ekonomisk tillväxt i större ekonomier 2019-2020

Det bör tilläggas att ovanstående prognoser från IMF och andra liknande aktörer har en tendens att överskatta styrkan i ekonomin inför större skiften och därför ofta ligga steget efter. De faktorer som bidragit till inbromsningen i global ekonomi behöver uppvisa ett trendbrott framöver, här finns försvagning av Kinesisk ekonomi, handelskonflikter och osäkerhet kring Europas ekonomiska och politiska bekymmer. Kinas ledare vill ogärna se alltför svag ekonomiska utveckling och har nyligen infört ett antal stimulansåtgärder vilket åtminstone tillfälligt bör leda till en för-bättring. I handelskonflikten finns mycket att vinna för båda parter, USA och Kina, på ett positivt utfall i de förhandlingar som pågår rörande handel och immateriella rättigheter. Vilket är det enskilt största skälet till att vänta sig just ett positivt utfall. Men med Trump på ena sidan bordet måste alla utfall ändå ses som möjliga. Hur Europa hanterar sina utmaningar är mer tveksamt, läget mellan Storbritannien och Bryssel förefaller iskallt och Europa har, som om inte Brexit vore nog, gott om andra utmaningar att tackla framöver. Samtidigt kommer Europa med stort beroende av utrikeshandeln gynnas om Kina stabiliseras och om handelskonflikter ebbar ut.

Ett riskområde som kräver bevakning under 2019 utgörs av ränteut-vecklingen och effekter på globala obligationsmarknader. Detta är ett stort område och utlämnas av utrymmesskäl men vi får anledning att åter-komma till detta i kommande marknadsbrev. Förenklat rör det sig om de utmaningar som riskerar att dyka upp i spåren av de extremt låga räntor vi haft under ett antal år och de åtgärder centralbanker genomfört. Vid återgång till mer normala förutsättningar riskerar oönskade konsekvenser dyka upp. Nedan exemplifierat med ökade skuldsättningen som skett bland bolag som har kreditbetyget BBB. Detta kreditbetyg innebär lägsta nivån inom den kategori av bolag som tillhör ”investment grade”, dvs anses ha högst kreditsäkerhet. Under senaste åren har andelen bolag som har sämst kreditbetyg inom investment grade kategorin närmat sig 50 % från att tidigare utgjort drygt 30 %. Vid en nedgång i ekonomin riskerar många av dessa att få sämre kreditbetyg och då istället klassas som high yield, den lägre kategorin med sämre kreditsäkerhet, med följden att vissa fonder, pensionsförvaltare med flera tvingas sälja dessa innehav.

Bild 5.  Andel av kategorin ”investment grade” som utgörs av BBB ratade bolag.

AVSLUTANDE KOMMENTARER

Det är fortfarande för tidigt för att med stor övertygelse avgöra om den globala ekonomin är på väg in i lågkonjunktur eller ej. Det är därför klokt att tillämpa FED:s mantra från senaste månaden; var flexibel, ha tålamod och låt den ekonomiska statistiken vara avgörande.

De negativa riskerna är mer närvarande än tidigare vilket får betydelse för marknadssyn och placeringsstrategier. Men det bör i sammanhanget tilläggas att även om  finansiell media och många bedömare frekvent talar om toppar och bottnar i konjunktur och i aktiemarknader befinner vi oss oftast och längst mellan dessa ytterligheter. Förväntningar på bolagens vinsttillväxt har som ett resultat av negativa globala signaler skruvats ned från drygt 13 procent till att nu ligga kring drygt 5 procent. Undviks lågkonjunktur är detta sannolikt tillräckligt och det finns kanske till och med utrymme för ytterligare något svagare vinstutfall utan att börser ska tappa. Året kan då få ett utseende precis tvärtemot 2018, det vill säga där starka bolagsvinster med en negativ aktiemarknad skiftar till svagare bolagsvinster men med positiv aktiemarknad. Värt att notera är hur insiders i börsbolagen valde att agera när nedgången i december var som störst:

Insider Stock Buying Surges to 8-Year High

Bloomberg, 28 december 2018

Det är såklart bekymmersamt att vi parallellt med en inbromsning i global ekonomi har så många olösta frågor, det blir helt enkelt många händelser som kan påverka i negativ riktning. Å andra sidan, vilket är lätt att glömma, kan förstås positiva lösningar på dessa frågor hittas. Den uppsidan missas ofta när fokus hamnar på ”a wall of worry”.  I vissa av dessa frågor finns dessutom skäl att inta en mer positiv hållning.

Sammantaget befinner sig finansiella marknader och global ekonomi i ett läge med motstridiga signaler och utan tydlig riktning. I ett sådant läge är inte en stark övertygelse om kommande utfall rätt strategi utan mer lämpligt är noggrann bevakning av statistik och framåtblickande indikatorer för att successivt bedöma i vilken riktning ekonomin rör sig. Harry Truman hade förmodligen inte gillat den slutsatsen men inte desto mindre är den relevant…

Give me a one-handed economist! All my economists say, ’on one hand … on the other.’
                                      

Harry Truman, amerikansk president 1945 – 1953

Ceteri Kapitalförvaltning 2019-01-31

Informationen i denna publikation är baserad på källor och bearbetningsmetoder som vi anser vara tillförlitliga. Antaganden om framtida utveckling och prognoser är dock till sin natur förenad med osäkerhet. Varje placering måste därför vara ett självständigt beslut av placeraren oberoende av denna information. Ceteri Kapitalförvaltning AB svarar alltså inte för eventuella förluster som kan tänkas uppkomma.