Dela detta:

Nr 2 / 2019 – Ceteri Perspektiv

Året 2019 har börjat bra för många finansiella marknader. Flera aktiemarknader är upp mer än tio procent, där exempelvis svenska och amerikanska börser stigit närmare fjorton procent. Den positiva utvecklingen har säkerligen överraskat många då tongångar vid ingången på året var allmänt negativa. Det har dessutom fortsatt att dyka upp relativt svag ekonomisk statistik där flertalet prognosmakare har fortsatt justera ned tillväxtutsikter för den globala ekonomin.

Att aktiemarknader stiger, trots negativa nyheter, är intressant och i sig ett positivt tecken. Att året haft en positiv start är delvis en motreaktion på att perioden oktober till december 2018 blev mer negativ än vad som var motiverat. Utöver detta har amerikanska centralbanken, FED, valt att ändra spår (vilket är det viktigaste skälet till uppgången). Från fortsatta räntehöjningar har man nu valt att pausa och nyligen istället anammat en ”vänta och se” strategi:

”We don’t see data coming in that suggest that we should move in either
direction. They suggest that we should remain patient and let the situation
clarify itself over time.”

Jerome Powell, Ordförande för USA:s centralbank

Den riktningsförändring som FED nyligen vidtagit förklaras av allt fler tecken på en global ekonomi som bromsar in. Vi skrev i föregående marknadsbrev att en central fråga är huruvida den globala ekonomin står på tröskeln till en lågkonjunktur eller om det handlar om en mildare inbromsning. Med första kvartalet snart avverkat är frågan om kombinationen av svagare konjunktursignaler parallellt med positiva finansiella marknader leder oss närmare svaret på frågan?

Utifrån ett konjunkturperspektiv har en hel del svaga signaler bekräftat bilden av en inbromsande global ekonomi. Europa är ett av de tydligaste exemplen, nedan exemplifierat med inköpschefsindex i tillverkningsindustrin för ett urval av europeiska länder. Dessa PMI undersökningar ger en indikation på företagens upplevelse av konjunktur och efterfrågan på företagets produkter:

Bild 1. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin i europeiska länder.

I Europa har navet, tysk ekonomi, varit bland de svagaste. Nedan illustrerat av den intressanta delkomponenten ”nya order” i inköpschefsindexet ovan.

Bild 2. Delkomponenten ”nya order” för Tyskland, Frankrike och euroländerna.

Samtidigt är detta inte helt förvånande. De svaghetstecken som började dyka upp i höstas indikerade just detta, en inbromsning från ett starkt utgångsläge. Att inbromsningen nu syns i statistiken är helt i sin ordning. När det sker en inbromsning skapas effekter i form av lageruppbyggnad vilket innebär att bolagen efter ett tag bromsar produktion mm. Inköpschefsindexen påverkas ofta av dessa ”lagercykler”. När och om efterfrågan kommer tillbaka blir mönstret det omvända.
Det viktiga framöver är att denna inbromsning inte fortsätter och därmed pekar mot en mer utbredd lågkonjunktur.

Senaste veckorna har ovanligt mycket intresse riktats mot yieldkurvan
(avkastningskurvan) och framför allt fenomenet ”inverterad yieldkurva”. Som ett resultat av amerikanska centralbankens omläggning av sin penningpolitik där räntehöjningar nu uteblir kom de långa räntorna (10 åriga statsobligationer) att falla tillbaka. Yieldkurvan illustrerar, i form av ett diagram, aktuella räntenivåer för obligationer med olika löptider. Den inverterar när den får en negativ lutning, dvs. då långa räntor understiger räntenivåer på korta löptider. I normalfallet är utseendet tvärtom. Det stora intresset för en inverterad yieldkurva är dess relativt goda tillförlitlighet som signal om kommande lågkonjunktur. Logiken är att fallande långräntor indikerar en allt sämre tilltro till framtiden samtidigt som korta räntor är relativt höga och bidrar, via ökade räntekostnader, till att hushåll och företag får minskad konsumtion och investeringsvilja. Nedan exemplifierat av skillnaden mellan 10 årig statsobligationsränta och 3 – månaders räntenivå:

Bild 3. Räntenivåer för 10y statsobligationer och 3 månaders (USA), 2000–2019.

Den mer klassiska jämförelsen mellan 10-årsräntan och 2-årsräntan är dock alltjämt positiv, dvs. har inte ”inverterat”. Ibland framstår detta fenomen hos yieldkurvan som en hundra procent träffsäker varningssignal för kommande lågkonjunktur och därmed även fallande aktiemarknader. Så är dock inte fallet. Svårigheten med sambandet mellan inverterad yieldkurva och efterföljande lågkonjunktur är att det finns ett antal tillfällen då inverteringen inträffat men utan att en lågkonjunktur följt.
Dessutom har, när sambandet stämt, fördröjningen många gånger varit lång, oftast över 12 månader. Ur ett börsperspektiv har det dessutom funnits många perioder efter en inverterad yieldkurva som initialt varit positiva. Av de 16 gånger som yieldkurvan inverterat sedan 60-talet har efterföljande sex månader uppvisat stigande aktiekurser sju gånger (+7% till +15 %) och fallande aktiekurser nio gånger(-14% till -30%).

AVSLUTANDE KOMMENTARER

Vi anser att utvecklingen under årets första månader inte förändrat den samlade bilden och inte ger större klarhet i vilken riktning den globala ekonomin är på väg. Vare sig konjunktursignaler eller yieldkurvan som beskrivits ovan ger i detta läge skäl att förändra tidigare marknadssyn. Strategin är således att fortsätta bedöma ekonomisk statistik i syfta att svara på frågan; mild inbromsning eller lågkonjunktur. Möjligheten för det första scenariot bedöms dock som något större än risken för det senare. Med en numera mindre aggressiv amerikansk centralbank, potential till
framgång i pågående handelssamtal mellan USA och Kina tillsammans med precis initierade stimulansåtgärder i Kina finns en ökad sannolikhet för att pågående försvagning av global ekonomi kan stanna upp. Utfallet i den pågående Brexit processen kan förstås påverka men i nuläget förefaller det vara mer eller mindre omöjligt att spå vart det slutar. Inga förslag uppnår något större stöd i parlamentet och ett scenario med ett längre framflyttat datum för Brexit är inte helt osannolikt.

Ceteri Kapitalförvaltning 2019-03-28

Informationen i denna publikation är baserad på källor och bearbetningsmetoder som vi anser vara tillförlitliga. Antaganden om framtida utveckling och prognoser är dock till sin natur förenad med osäkerhet. Varje placering måste därför vara ett självständigt beslut av placeraren oberoende av denna information. Ceteri Kapitalförvaltning AB svarar alltså inte för eventuella förluster som kantänkas uppkomma.